核心結(jié)論：?①美股歷史數(shù)據(jù)：主動(dòng)管理型基金及高校基金中規(guī)模越大收益率越高，長(zhǎng)周期看股市大幅跑贏債券且波動(dòng)小，近幾年主動(dòng)管理型基金普遍跑輸指數(shù)。②A股歷史數(shù)據(jù)：機(jī)構(gòu)投資者普遍跑贏指數(shù)，公募基金中規(guī)模越大收益越高，以QFII為代表的偏長(zhǎng)線資金跑贏公募為代表的偏短線資金。③為何長(zhǎng)線大錢勝出？資產(chǎn)規(guī)模大會(huì)聘請(qǐng)更專業(yè)團(tuán)隊(duì)，長(zhǎng)線資金交易更低頻，收益反而更高。

股市法則：長(zhǎng)線大錢最終勝出 本篇專題我們用長(zhǎng)視角思考市場(chǎng)，回顧美股、A股歷史上不同體量和考核期限財(cái)商課程的資金有什么差異，哪類資金更易勝出？ 1．????美股生態(tài)：大規(guī)模基金業(yè)績(jī)更優(yōu)、普遍難贏指數(shù) 美股主動(dòng)管理型基金規(guī)模越大更易勝出，行業(yè)集中度持續(xù)提升。鑒于美股歷史更長(zhǎng)，我們先研究美國(guó)主動(dòng)管理型基金規(guī)模與收益率關(guān)系，統(tǒng)計(jì)美國(guó)2009年至今開(kāi)放式基金的過(guò)去10年基金平均復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率，發(fā)現(xiàn)2009-2018年1億元規(guī)模以下的基金十年平均復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率為10.48%，隨著基金規(guī)模提升收益率也在不斷增長(zhǎng)，1-5億元、5-10億元、10-50億元、50億元以上規(guī)模基金的十年基金平均復(fù)權(quán)單位凈值增長(zhǎng)率分別為11.12%、11.26%、11.63%、11.83%。基金規(guī)模和回報(bào)正相關(guān)的結(jié)果是美股贏家通吃，更高的收益率加深投資者認(rèn)同，引致新資金流入，形成良性循環(huán)，最終推升公募基金行業(yè)集中度，美國(guó)最大10家基金公司資產(chǎn)管理規(guī)模集中度從2000?年的44%提升至2012年53%。 美國(guó)高校基金收益揭示：基金規(guī)模更大投資收益更高。目前美國(guó)有800?多所公立和私立大學(xué)在管理自己的基金會(huì)投資，這些高校基金會(huì)的規(guī)模從數(shù)千萬(wàn)美元到數(shù)十億美元不等。其中基金會(huì)規(guī)模最大的高校是哈佛大學(xué)（近幾年的基金會(huì)規(guī)模在?300億美元左右）、耶魯大學(xué)?（200億美元）以及普林斯頓大學(xué)和斯坦福大學(xué)（超過(guò)150?億美元），這些資產(chǎn)的投資每年都給美國(guó)高校創(chuàng)造了重要的收入。《21世紀(jì)資本論》就美國(guó)高校基金收益率進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)基金管理資產(chǎn)規(guī)模越大，收益越高（表1）。850?所高校中基金會(huì)資產(chǎn)管理規(guī)模在1億美元以下的有498所高校，1980-2010年的年均實(shí)際收益率（剔除通脹以及管理成本&財(cái)務(wù)費(fèi)用）6.2?%，這一投資收益率實(shí)際上相當(dāng)不錯(cuò)，并高于同期全部私人財(cái)富的平均收益率。而資產(chǎn)規(guī)模越大，投資收益率就越高。資產(chǎn)在1-5億美元的226所高校基金會(huì)同期年均收益率7.1%、資產(chǎn)在5-10億美元的66所高校基金會(huì)同期年均收益率7.8%、資產(chǎn)在10億美元以上的60所高校基金會(huì)同期年均收益率8.8%，而金字塔塔尖的三所高校（哈佛、耶魯和普林斯頓）在1980-2010年竟高達(dá)10.2%。更有意思的是，從投資收益率年度波動(dòng)性來(lái)看，資產(chǎn)規(guī)模大的高校的波動(dòng)性并不比資產(chǎn)規(guī)模較小的高校大，哈佛和耶魯各年的投資收益率會(huì)圍繞著平均值波動(dòng)，但波動(dòng)幅度并不顯著高于資產(chǎn)管理規(guī)模較小的高校，但如果求得幾年的收益率的平均值，就會(huì)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模較大的高校的收益率會(huì)系統(tǒng)性地高于資產(chǎn)規(guī)模較小的高校，而且兩類投資收益率的差距從長(zhǎng)期看是相對(duì)穩(wěn)定的。 長(zhǎng)周期下，美股跑贏債券，跑贏通脹。前面我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)美股主動(dòng)管理型基金規(guī)模越大更易勝出，那從時(shí)間視角看，長(zhǎng)期持有股票資產(chǎn)是否也能獲得不錯(cuò)的收益？我們以實(shí)際收益率的標(biāo)準(zhǔn)差和持有期的最低收益率價(jià)值投資來(lái)比較各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比。根據(jù)《股市長(zhǎng)線法寶》，分析1802年以來(lái)持有期間在1-30年的美國(guó)股票、長(zhǎng)期國(guó)債、短期國(guó)債實(shí)際收益率數(shù)據(jù)，從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，持有期為10年的股票、長(zhǎng)期國(guó)債、短期國(guó)債實(shí)際收益率標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.045、0.040、0.035，股票風(fēng)險(xiǎn)略高于債券，而當(dāng)持有期拉長(zhǎng)到20年時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.025、0.030、0.025，股票風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)低于債券。從持有期最低收益率來(lái)看，當(dāng)持有期限為5年時(shí)，股票、長(zhǎng)期國(guó)債、短期國(guó)債的最低實(shí)際收益率分別為-11.9%、-10.1%、-8.3%，股票略差于債券，當(dāng)持有期限為10年時(shí)最低實(shí)際收益率分別為-4.1%、-5.4%、-5.1%，股票開(kāi)始略優(yōu)于債券，而當(dāng)持有期限拉長(zhǎng)至20年時(shí)最低實(shí)際收益率分別為1.0%、-3.1%、-3.0%，股票的最低收益不僅高于債券，而且是正值，即股票在長(zhǎng)期不僅能跑贏債券，而且能跑贏通脹。 近年美股主動(dòng)型基金超額收益明顯弱化，難以跑贏指數(shù)基金。20?世紀(jì)末期美國(guó)股票市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比已經(jīng)提升至?65%，市場(chǎng)定價(jià)效率大幅提升的背景下，被動(dòng)化投資趨勢(shì)快速興起。截止2017年底，美國(guó)指數(shù)基金規(guī)模達(dá)6.7萬(wàn)億美元，指數(shù)共同基金和指數(shù)ETF共計(jì)占到長(zhǎng)期投資基金凈資產(chǎn)的35%，而2007年底，該比重僅為15%。統(tǒng)計(jì)美國(guó)1990年至今每年股票型對(duì)沖基金和標(biāo)普500（代表被動(dòng)型指數(shù)基金）考慮股息再投資的收益率，發(fā)現(xiàn)1990至2017年這28年中，對(duì)沖基金跑贏被動(dòng)型指數(shù)基金的概率為42.9%。其中，1990-2007年間對(duì)沖基金跑贏被動(dòng)型指數(shù)基金的概率為61.1%，而2008-2017年間對(duì)沖基金跑贏被動(dòng)型指數(shù)基金的概率僅為10%，即近年來(lái)主動(dòng)型股票基金幾乎無(wú)法戰(zhàn)勝指數(shù)。究其原因，主要是近年來(lái)美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占比快速上升，市場(chǎng)更加有效，導(dǎo)致超額收益的獲取更加困難。

2．?????A股生態(tài)：長(zhǎng)線大錢更易勝出 A股基金規(guī)模越大，投資收益越高。美股市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)大基金業(yè)績(jī)更優(yōu)，而多數(shù)印象中A股中小基金更易操作，收益率更高，我們對(duì)A股基金規(guī)模與收益率的研究發(fā)現(xiàn)，與美股結(jié)論相同：大規(guī)模基金反而更易勝出。選擇2010-2018年普通股票型和偏股混合型基金作為樣本，統(tǒng)計(jì)不同規(guī)模區(qū)間內(nèi)基金平均的年均單位凈值復(fù)合增長(zhǎng)率。2010-2018年年均規(guī)模50億元以上基金（47只）年化收益率5.19%，年均規(guī)模10-50億元基金（316只）年化收益率3.45%，年均規(guī)模5-10億元基金（112只）年化收益率1.13%，年均規(guī)模1-5億元基金（245只）年化收益率-3.19%，年均規(guī)模1億元以下基金（110只）年化收益率-12.02%。數(shù)據(jù)顯示A股基金規(guī)模和回報(bào)正相關(guān)的結(jié)論同樣成立。與美股類似，更高的收益率加深投資者認(rèn)同，引致新資金流入，最終推升行業(yè)集中度。統(tǒng)計(jì)2010-2018每年總資產(chǎn)凈值（剔除貨幣市場(chǎng)型基金）前十的基金公司占比，發(fā)現(xiàn)基金市占率從2014年的43.1%升至2018年44.8%。

A股機(jī)構(gòu)投資者大概率跑贏指數(shù)，長(zhǎng)線投資者更易勝出。根據(jù)考核期限我們將A股機(jī)構(gòu)投資者分為短期、長(zhǎng)期兩類，短期投資者以公募基金最為典型，考核期限普遍為1年，長(zhǎng)線投資者包括社保、保險(xiǎn)、QFII以及陸港通基金，考慮到數(shù)據(jù)完整性，我們以QFII作為長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者代表與公募短期投資者進(jìn)行對(duì)比。其中公募基金選擇偏股混合型基金為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)自《公募基金20年贏在哪里？》，QFII選取歷年年報(bào)重倉(cāng)股（按流通市值）TOP30，計(jì)算該年個(gè)股年度漲跌幅，并按持倉(cāng)占比加權(quán)，估算QFII股票投資收益率。偏股混合型基金2004-2017年復(fù)合年化投資收益率15.8%，同價(jià)值投資期滬深300為13.6%，2004-2017年跑贏滬深300概率64.3%。QFII2004-2017年估算復(fù)合年化股票投資收益率15.9%，同期滬深300年化收益率13.6%，2004-2017年跑贏滬深300概率78.6%。公募基金與QFII的對(duì)比證明兩點(diǎn)：第一、A股機(jī)構(gòu)投資者更易跑贏指數(shù)；第二、A股長(zhǎng)線投資者更易勝出。

3．????為何長(zhǎng)線大錢更易勝出？ 更大規(guī)模機(jī)構(gòu)收益更高：聘請(qǐng)更專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)，平均費(fèi)率隨規(guī)模增大降低。以美國(guó)高校基金為例，高度專業(yè)化的投資隊(duì)伍是大學(xué)捐贈(zèng)基金有效管理和成功運(yùn)作的關(guān)鍵。《美國(guó)一流大學(xué)捐贈(zèng)基金管理的特征》一文中指出，美國(guó)捐贈(zèng)基金排名前1至10的院校中，投資委員會(huì)成員平均人數(shù)是?8.9?人，其中平均有4人是投資專業(yè)人士，平均有2.5人有另類資產(chǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)，頂級(jí)院校另類資產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的平均人數(shù)高達(dá)?5.5?人。具體來(lái)說(shuō)，哈佛大學(xué)每年要在其資產(chǎn)管理上花費(fèi)1億美元，用來(lái)運(yùn)營(yíng)一支頂尖的投資經(jīng)理隊(duì)伍，由于哈佛大學(xué)的基金會(huì)規(guī)模龐大（大約300億美元），因此每年1億美元的管理費(fèi)僅僅相當(dāng)于其資產(chǎn)規(guī)模的?0.3%，而小規(guī)財(cái)商課程模基金的高校無(wú)力承擔(dān)高昂的資產(chǎn)管理費(fèi)。因此獲得較大規(guī)模捐贈(zèng)基金的大學(xué)可獲得較高投資收益。另一方面，基金費(fèi)用中的行政管理費(fèi)服從規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這個(gè)費(fèi)用率隨著資產(chǎn)規(guī)模的增加而降低。平均成本在整個(gè)基金資產(chǎn)范圍呈現(xiàn)遞減趨勢(shì)。同理，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出相似的規(guī)律。A股股票型基金的平均費(fèi)率隨著基金規(guī)模增大而降低，當(dāng)基金規(guī)模增大到5億元以上時(shí)，平均費(fèi)率穩(wěn)定在1.75%左右。

長(zhǎng)線投資者交易低頻，收益更高。巴菲特著名的“打孔理論”強(qiáng)調(diào)每個(gè)人投資機(jī)會(huì)有限，深思熟慮的投資收益更高。而機(jī)構(gòu)投資者資金量大、持股時(shí)間長(zhǎng)，擁有信息、研究分析優(yōu)勢(shì)以及科學(xué)完善的決策、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體制優(yōu)勢(shì)，更注重投資的安全性和長(zhǎng)期利益，換手率低、傾向長(zhǎng)線持有。研究A股機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股持股特征，截止18Q3，QFII偏好低估值的個(gè)股，對(duì)PE（TTM）小于15倍的股票持股市值占比為49%，而主動(dòng)偏股型公募基金僅30%，對(duì)低估值個(gè)股的持倉(cāng)占比最低；盈利特征上，?QFII相對(duì)偏愛(ài)盈利穩(wěn)健的個(gè)股，持股組合中ROE（TTM）在10-30%區(qū)間的股票持股市值占比為82%，相比之下，主動(dòng)偏股型公募基金該比例僅為74%，相對(duì)更偏好高收益高風(fēng)險(xiǎn)成長(zhǎng)性個(gè)股。此外上交所2015年發(fā)布《大力推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理》，其中披露了2013年各類投資者持股期限與換手率，QFII持股期限92天，換手率101.4%，偏股型基金持股期限94.7天，換手率128.2%。偏股型基金換手率最高，持倉(cāng)歷史方差較大，高收益率同時(shí)也伴隨波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

A股主動(dòng)管理型基金跑贏指數(shù)，與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。我們前面統(tǒng)計(jì)了美國(guó)1990至2017年這28年中，對(duì)沖基金跑贏被動(dòng)型指數(shù)基金的概率為42.9%。其中2008-2017年間對(duì)沖基金跑贏被動(dòng)型指數(shù)基金的概率僅10%，即近年來(lái)主動(dòng)型股票基金幾乎無(wú)法戰(zhàn)勝指數(shù)。而A股相反，偏股混合型基金2004-2017年復(fù)合年化投資收益率15.8%，同期滬深300為13.6%。A股與美股主動(dòng)管理基金表現(xiàn)差異源于兩地投資者結(jié)構(gòu)差異，18Q3美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者財(cái)商培訓(xùn)持股市值占比92.96%、個(gè)人投資者僅為3.81%。而A股中散戶占比較高，截至18Q3，A股個(gè)人持股占全部A股自由流通市值的51.8%，機(jī)構(gòu)僅為48.2%。一般機(jī)構(gòu)投資者占比越高，市場(chǎng)有效性更強(qiáng)，錯(cuò)誤定價(jià)概率更小，從而使得主動(dòng)管理更難超越指數(shù)，而A股由于散戶占比較大，公募基金更容易超越市場(chǎng)。

建議培育長(zhǎng)線大規(guī)模機(jī)構(gòu)投資者，銀行資管子公司、養(yǎng)老目標(biāo)基金設(shè)置更長(zhǎng)期限產(chǎn)品，公募基金改革考核辦法。2月27日證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿出席國(guó)新辦的新聞發(fā)布會(huì)時(shí)強(qiáng)調(diào)發(fā)揮資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)的作用，拓展融資渠道，完善交易制度等資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，打通社保基金、保險(xiǎn)、企業(yè)年金等各類機(jī)構(gòu)投資者的入市瓶頸，吸引更多中長(zhǎng)期資金入市。我們認(rèn)為長(zhǎng)線資金的引入有利于提高資源配置效率、引導(dǎo)A股從交易型走向配置型市場(chǎng)。美國(guó)擁有全球最發(fā)達(dá)、最成熟的資本市場(chǎng)，一方面成功培育了如谷歌、微軟、蘋果、亞馬遜等一批國(guó)際知名企業(yè)，另一方面以401（K）為代表的美國(guó)養(yǎng)老金制度推動(dòng)了美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，其資金性質(zhì)的長(zhǎng)期性、規(guī)模財(cái)商培訓(xùn)性和規(guī)范性也推動(dòng)了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。對(duì)比我國(guó)發(fā)行制度的改革旨在將我國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在A股，從而吸引更多資金配置A股。另一方面，政策也在為資金進(jìn)入股市做制度安排，2018年證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》，支持公募基金行業(yè)通過(guò)養(yǎng)老目標(biāo)基金服務(wù)于個(gè)人投資者進(jìn)行養(yǎng)老投資，這就類似美國(guó)401k。截至2019年3月30日，證監(jiān)會(huì)公布已有17家基金公司的19只養(yǎng)老目標(biāo)基金成立，其中目標(biāo)日期型基金11只，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型基金8只，發(fā)行總份額約68億元。此外銀行資管子公司也是未來(lái)潛在長(zhǎng)線投資者之一，2018年12月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》，允許商業(yè)銀行設(shè)立全資理財(cái)非銀機(jī)構(gòu)，明確子公司公募產(chǎn)品可投資股市。

銀行資管子公司應(yīng)憑借自身強(qiáng)大背景，有能力設(shè)置更長(zhǎng)期限產(chǎn)品吸納散戶資金，長(zhǎng)線布局股市。對(duì)于目前A股公募基金多數(shù)考核期限是一年，這給不少基金管理人帶來(lái)很大壓力。借鑒美國(guó)注重長(zhǎng)期績(jī)效的經(jīng)驗(yàn)：美國(guó)前十大主動(dòng)管理基金公司的年換手率均不高，對(duì)于認(rèn)定為具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的投資標(biāo)的持有較長(zhǎng)期限，而這與長(zhǎng)期業(yè)績(jī)考核機(jī)制的建立密不可分，可以考慮將公募基金的考核從一年變成三到五年。鼓勵(lì)長(zhǎng)期、價(jià)值投資有利于基金經(jīng)理更好的選擇一些中長(zhǎng)期的標(biāo)的，避免為短期收益承受更大風(fēng)險(xiǎn)。參考海外資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)、韓國(guó)股市在由交易型轉(zhuǎn)向配置型后，隨著機(jī)構(gòu)投資者（含外資）占比上升，股市波動(dòng)率明顯下降，未來(lái)隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展壯大、養(yǎng)老金入市的進(jìn)程加快、以及A股擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，機(jī)構(gòu)資金有望成為未來(lái)A股增量資金的主要來(lái)源，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)將會(huì)更平穩(wěn)，股市從交易型走向配置型市場(chǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系惡化。 原標(biāo)題：2萬(wàn)元“喜提”一套房，GDP不如沿海一個(gè)鎮(zhèn)……這座城市怎么了？ 來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞? 2萬(wàn)元能買多大的房子？ 對(duì)于大部分生活在北上廣深和“新一線”城市的居民來(lái)說(shuō)，一平方米也買不起。